综评：2025年，天合光能实现营业收入669.75亿元，同比下降16.58%；归母净利润亏损70.31亿元，亏损额较上年（-34.43亿元）翻了一倍。在光伏组件价格深陷历史冰点、行业集体失血的极端环境下，天合依托67.88GW的全球组件出货量稳居行业前三，储能出货量超8.6GWh，第二增长曲线初具雏形。
然而，瑜不掩瑕，亏损加速扩大的阴影下，资产负债率攀升至77.99%、技术路线高度集中于TOPCon的结构性短板、储能业务盈利仍为负值，均构成天合穿越行业寒冬的核心制约。在行业"反内卷"自律推进与组件价格温和回升的背景下，2026年能否实现扭亏为盈，仍是最受关注的焦点命题。
图1、2：2025年天合光能营收、利润走势
数据来源：数字新能源DataBM.com
一、经营亮点分析
（一）光储并驾，四轮驱动-综合能源服务版图日趋完整
天合光能主营业务涵盖光伏产品（组件、电池片、硅片）、系统解决方案（EPC与电站）、储能系统及数字能源服务四大板块，是行业内少数实现全链条自主的组件龙头之一。2025年，公司光伏产品实现营业收入451.43亿元，占总收入67.4%，仍为基本盘；系统解决方案收入123.58亿元，占比18.5%；储能业务收入43.72亿元，占比升至6.4%，已成为新的增量引擎。
从各业务毛利率变化来看，光伏产品毛利率已从2024年的4.3%下降至2025年的-1.4%，进入毛利负区间；系统解决方案毛利率2025年为11.66%，整体出现一定下降；储能业务毛利率14.7%，比较稳健。多元化布局对冲单一组件业务亏损的战略意图明显，是天合相对其他纯组件企业的结构性优势之一。
表1：天合光能四大业务板块营业信息（亿元，%）
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基本盘组件方面，2025年天合光能全球组件出货量67.88GW，同比下降3.68%，居于历史次高位。拉长周期看，天合出货量从2017年的9.09GW跃升至2024年的70.47GW，八年扩张近7倍，全球交付网络与客户资源积淀深厚。2025年出货小幅回落，或与行业价格战压制需求节奏以及公司主动优化低价订单结构直接相关。
图3：2025年天合光能组件出货量小幅下降
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（二）十年磨剑，技术投入不辍-研发先行筑就竞争壁垒
研发投入是天合光能最值得关注的长期亮点之一。2016至2025年，天合研发费用从3.29亿元增长至18.84亿元，增长4.7倍，研发费用绝对额整体抬升。即便在2025年行业全面亏损、多数企业大幅削减开支的背景下，天合研发投入仍维持18.84亿元，研发费用率升至2.81%，2026年一季度这一比例继续上升至2.96%，逆势加码的战略定力可见一斑。研发投入的持续积累已形成明确的技术转化成果，新一代i-TOPCon Ultra技术实现量产，组件功率进一步提升，引领行业迈入TOPCon 2.0 时代。
图4：天合光能研发费用及占比走势
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（三）储能出货翻倍跃升-第二增长曲线从蓄势走向起跳
从行业背景看，储能近年来迎来爆发期，2025年全球新型储能新增装机容量达104GWh，同比增长43%，首次突破100 GWh；中国累计装机规模达144.7GW，占据全球市场逾50%份额。储能赛道仍处于高速成长期，天合凭借光伏背书的品牌优势、系统解决方案能力以及海外渠道积累，正在成为行业重要竞争者。
天合光能是布局储能业务最早的光伏组件企业之一，已超过11年。2024年，天合储能出货量4.3GWh，2025年跃升至8.6GWh，同比增长100%，增速明显领先于竞争对手晶科能源（2025年储能出货5.2GWh，同比增长386%但体量仍小）和阿特斯（2025年储能出货7.8GWh），天合跃升至光伏组件企业储能出货量第一位，2025年天合储能业务营收43.72亿元，同比增长49.9%，连续两年高速增长，海外收入占比超60%，海外利润贡献显著优于国内，储能业务已成为天合光能在组件主业承压背景下最重要的战略增量。
表2：主要组件企业储能出货情况（GWh，%）
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二、经营不足窥探
（一）亏损持续扩大，独居"C位"-行业减亏浪潮中的反向异动
2025年，天合光能归母净利润亏损70.3亿元，同比亏损扩大104.19%，在四大组件龙头中亏损扩大幅度居首。横向对比来看，2025年晶科能源亏损68.8亿元、隆基绿能亏损64.2亿元、晶澳科技亏损46.1亿元，四家企业均出现大幅亏损；但从亏损扩大速度看，天合2025年亏损较2024年(-34.43亿元)的扩大比例（+104%）高于同行，彰显其成本结构与盈利修复能力在同行中相对较弱。
表3：主要组件企业归母净利润信息（亿元）
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（二）负债高企、财务费用走高-扩张遗留的沉重历史包袱
2021-2023年光伏行业高景气期间，天合光能持续举债扩产，负债规模急剧膨胀。截至2025年末，天合光能资产负债率升至76.93%，较2021年71.41%大幅攀升，2026年一季度接近78%，达到历史最高位，偿债压力较大。
财务费用方面，2025年达到13.5亿元，同比微降2.6%，主要得益于利息支出减少幅度较大。尽管如此，财务费用仍为历史次高水平，庞大的财务费用支出对公司现金流造成一定侵蚀。
高负债结构的深层影响主要体现在两个维度：一是利息支出直接侵蚀利润空间——2025年仅利息费用一项就相当于同年归母净亏损的22.5%，是光伏主业亏损之外的额外“毒药”；二是制约战略灵活性——在行业出清周期中，高负债企业在降价应战与产能调配上的灵活度大幅下降，难以形成有效的价格竞争或逆势扩张窗口。
图5：天合光能资产负债率走高
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（三）储能仍在"烧钱"阶段-第二增长曲线尚未实现盈利
储能业务是天合光能的战略希望，但现实仍是亏损。2025年天合储能业务营收43.72亿元、营业成本37.30亿元，净利润-0.73亿元；2024年营收29.17亿元、净利润-3.50亿元。连续两年亏损，储能业务目前仍处于投入扩张期，尚未真正转化为利润来源，“第二增长曲线”的盈利贡献仍是预期而非现实。
从行业前景看，2025年全球储能市场新增装机增速超40%，是少数仍处于高速成长期的能源赛道。2026年机构预测增速仍达40%+，市场空间充分。天合2026年目标出货15-16GWh，若实现将翻近一倍，规模效应有望推动毛利率进一步改善。但在宁德时代、比亚迪、阳光电源等专业玩家主导的市场格局下，天合储能业务实现真正规模盈利的时间节点仍难以精确预判。
表4：天合光能储能业务财务信息
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后市展望：优势犹在短板难掩，2026年盈利之路荆棘与曙光并存
从长期视角看，天合光能的核心优势仍然清晰：一是全球出货规模前列与覆盖超180个国家的销售网络，构成稳固的渠道护城河；二是持续高强度的研发投入形成了从TOPCon到THBC、钙钛矿的多代技术布局，技术迭代窗口保持开放；三是储能+系统解决方案的多元化布局，使其在行业波动中具备相对更强的韧性。
短期（2026年）来看，2026年一季度，天合光能营业收入168.30亿元，同比增长17.40%，归母净利润亏损2.83亿元，同比减亏78.55%，经营活动现金流净额40.92亿元同比由负转正，三项指标均显示基本面正在改善。行业环境看，“反内卷”自律行动持续推进，组件价格已从2025年底低位温和回升，光伏市场回暖有利于天合光能实现盈利修复。
但短期风险不容忽视，第一，美国关税持续高压。2025年美国对东南亚转口光伏产品实施严厉关税，若进一步升级，天合在美市场将面临更大压力；第二，国内价格战重燃风险。若行业自律成效不及预期，组件价格二次探底将使盈利修复进程大幅延后；第三，技术竞争压力。若2026年BC量产成本进一步摊薄并在全球市场扩大溢价，天合因TOPCon技术路线过于集中而面临的产品竞争力压力将进一步凸显；第四，高负债风险。2026年一季度资产负债率接近78%，若市场环境恶化、现金流收紧，债务压力将成为重要制约因素。
总的来看，天合光能在规模、品牌与研发积淀上仍是全球光伏组件的头部存在，但2025年的亏损加速扩大与技术路线的结构性短板揭示出更深层的竞争挑战。2026年若组件价格温和回升、储能出货顺利兑现，扭亏为盈存在现实可能性；但BC技术布局滞后与高负债包袱的双重约束，决定了天合在行业景气回升时的盈利弹性将弱于隆基和部分更早完成结构调整的竞争对手。中长期，技术路线多元化布局的进展与储能业务真正实现规模盈利的时间节点，将是观察天合战略成败的两块试金石。（本文不构成投资建议）
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