[DBM分析]海螺VS隆基对比分析 龙头相遇 谁更胜一筹

近日，安徽海螺集团有限责任公司与隆基绿能签订战略合作协议。一个是全国水泥销量排名第一的“水泥茅”，传统行业里的老将，另一个是组件产能位居首位的“光伏茅”，新兴产业的皓月，两者相遇，既有惺惺相惜之“伤”，又有时代的推波助澜。本文对海螺水泥及隆基绿能下属业务发展情况作一对比，供业内参考。

市值之变：隆基绿能市值仍高于海螺水泥

2020年8月4日，海螺水泥创下最高市值3220.24亿元，一年后的11月1日，隆基绿能也创下5423.78亿元的历史最高市值。截至今年12月6日，两者较最高市值分别跌去66%和70%，为1094亿元和1599亿元。龙头相遇，不知是否有此同伤之感。不过，隆基绿能已表示有信心能够在本轮产业周期中表现出更好的韧性，而海螺水泥则基于对公司未来发展前景的信心和对公司股票价值的认可，实施了股份回购。对比市值变化走势可以发现，海螺水泥自高位以后基本一路向下，隆基绿能则是在去年6月后开始持续快速下挫，下降速度更快。目前，隆基绿能市值仍高于海螺水泥，从市净率看，隆基绿能是海螺水泥的3.46倍。

图1：海螺水泥与隆基绿能总市值变化

数据来源：数字新能源DataBM.com

收入利润对比：隆基绿能利润已超海螺水泥

长期以来海螺水泥的净利润和收入规模一直高于隆基绿能，2015年海螺水泥归母净利润是隆基绿能的14倍，而到了2022年两者的净利润已经相差无几，今年前三季度，隆基绿能的净利润达到了117亿元，海螺水泥则仅有87亿元，隆基绿能净利润已正式超过海螺水泥。从收入看，前三季度隆基绿能为941亿元，海螺水泥为990亿元，两者之间的差距也在缩小。过去多年，隆基绿能的总体规模得到了极大提升，反观海螺水泥收入已连续两年下滑，难免有“不思进取之嫌”。

图2：海螺水泥与隆基绿能净利润变化（亿元）

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图3：海螺水泥与隆基绿能营业收入变化（亿元）

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除了国内业务，两者均有海外业务布局，海螺水泥以海外直接投资为主，进出口贸易为辅，隆基绿能则刚好相反，以产品出口为主，海外投资为辅。2022年，海螺水泥海外自产品销售收入为39.67亿元，占公司总收入的3%；隆基绿能海外收入则高达479.32亿元，占公司总收入的37%。目前，隆基绿能正逐步加强海外投资建厂，陆续布局越南、马来西亚，并与Invenergy在美国合资建厂。

盈利能力对比：海螺水泥产品盈利能力显著高于隆基绿能

海螺水泥的主营业务是水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生产、销售；隆基绿能的主营业务是硅片和组件。从结构看，海螺水泥的主业更集中于水泥，水泥及熟料销售占比高达88%，而隆基绿能除了太阳能组件及电池外，硅片及硅棒的收入占比也达到了30%。

图4：海螺水泥收入结构 图5：隆基绿能收入结构

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2022年，海螺水泥主营业务毛利率为26.29%，而隆基绿能主营业务毛利率仅有15.38%。从产品毛利率水平看，海螺水泥产品的盈利能力明显高于隆基绿能，我们认为主要有两个原因：

一是由于海螺水泥极强的成本优势，海螺水泥生产所需的原材料石灰石主要是自身供应，同时燃料采购拥有长协煤优势，而隆基绿能受制于上游多晶硅行业，硅料价格的上涨会大幅增加隆基绿能的生产成本且对下游议价能力弱。

二是水泥相比光伏组件的行业门槛更高，即便当前水泥行业亏损率已逼近50%，行业的整体毛利率仍有12%左右，略低于隆基绿能主业毛利率。从人员结构对比可以发现，海螺水泥生产技术人员明显高于隆基绿能。值得注意的是，隆基绿能的行政人员占比确是海螺水泥的两倍，销售人员占比不到海螺水泥的一半，或许隆基绿能应有必要削减自身臃肿的行政队伍。

2023年，光伏组件价格和水泥价格均出现下行，背后相同的是产能过剩，不同的是未来需求的变化。海螺水泥的产能规模基本已停止增长，每年增量十分有限，其将不少资金用于内部的提升改造而非规模的扩张；隆基绿能则继续大幅增加在电池、组件方面的投资，并认为中长期光伏行业的成长空间足够大。

两强携手 海螺或不止于应用 

2022年，海螺水泥光伏储能装机量达475MW，年发电2.72亿千瓦时，侧重于发电和光伏应用侧，隆基绿能组件出货量达46.74GW，占全国产量的16%，侧重于组件产品打造。海螺水泥建设分布式光伏既是水泥行业减碳的重要一环，也是公司打造海螺新能源作为公司增长极的关键布局。在这次海螺集团和隆基绿能的战略合作签约仪式上，隆基绿能表示，将全方位赋能海螺水泥，开展产业配套，深入合作光伏产业相关技术创新。除了在光伏领域，双方电站项目、氢能应用项目或亦有深度合作。不过，海螺在光伏领域或不止于应用，未来或持续向上游延申。据公开数据显示，海螺水泥凤阳海螺光伏科技有限公司拟投资44亿元布局光伏组件和光伏玻璃，加之目前手握重金，未来或大幅进军光伏上游产业。