电池片老三IPO过会，上下游“受气”？监管两问未来可持续？

12月15日下午，深交所发布公告称，江苏中润光能科技股份有限公司符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

换句话说，电池片老三中润光能成功过会。

图源：深交所

不过，值得注意的是，与最初申报稿相比，上会稿下调了募资金额，由40亿元下调至23亿，原拟投向年产8GW高效电池片（二期）项目的20亿资金未变，拟补充流动资金的20亿降至3亿。据业内人士分析，这或许是在监管收紧背景下，中润能突出“重围”的重要原因。

图源：中润光能招股书

落后产能淘汰缓慢，业绩可持续性遭疑

在深交所过往的两轮问询中，中润光伏的业绩增长的可持续性一直是监管关注的焦点问题。

中润光能在申报稿中披露，2020年-2022年，公司总营收分别为25.33亿、50.89亿、125.52亿元，年复合增长率达122.61%，2023年上半年，公司营收更是达到了107.69亿元，根据中润测算的2023年全年营收202.22亿-247.12亿算，若业绩兑现，3年复合增长率将高达113.68%。

与亮眼的营收相比，公司实际到手的净利润才是外界争论的要点。公司三年一期归母净利润分别为1.12亿、-1.92亿、8.30亿、9.31亿，整体业绩波动较大，甚至在2021年受硅料价格影响出现负数。

此外，数字新能源DataBM.com还发现与另一家专业化电池片企业润阳股份相比，此前三年，公司与其在毛利率方面同样差距不小，2020年-2022年，中润光能毛利率分别为12.56%、5.28%、14.11%；同期，润阳股份毛利率则达到了19.62%、10.91%、16.89%，在硅片价格大涨的2021年，两者毛利率相差一倍不止。

在回复函中，公司表示与润阳股份相差较大的原因主要系公司在182mm尺寸上的电池片扩产及海外经营落后一步。同时，又因在多晶硅电池片产能淘汰进度缓慢，而造成了毛利率在2020年-2021年间与通威股份相比相对较低，截至2023年6月底，中润光能多晶电池片营收仍有3.33亿。

电池片老三，上下没有议价权？

据数字新能源DataBM.com发布的2023上半年光伏电池片出货量排行榜显示，中润光能以13-14GW出货量位列第三，仅次于通威和爱旭，其后，润阳股份和钧达股份分别以12-13GW、11.4GW紧随其后，三者差距不大。

2023年电池片出货量排行榜

图源：数字新能源DataBM.com

虽然有老三的位置，但从产业链位置上看，似乎名不副实。 

图源：中润光能第一轮审核问询中深交所提出质疑

在中润光能第一次问询回复中，数字新能源DataBM.com发现，在硅片采购上，公司存在议价权较弱的特点。

图源：中润光能第一轮审核问询函的回复 

从公司披露的硅片采购价及市场均价对比图中可以看出，在182mm尺寸硅片采购上，公司采购价基本与市场均价齐平，甚至有时段出现，采购价高于市场均价的情况。

不仅182mm如此，在公司以往的强项166mm及以下尺寸中，也曾多次出现类似情况，这说明公司对上游的议价能力较弱。

对上无法强势，对下同样无奈。

针对深交所“在供应链中是否处于弱势地位”的质疑。中润光能也只是表示，2021年，受上游原材料价格高企以及“能耗双控”等原因影响，下游组件厂商开工率持续处于低位，因此电池片生产成本的上涨未能及时向下游组件厂商传导，即电池片价格涨幅不及原材料价格涨幅。

在第二轮问询中，中润光能也坦言，当前电池片行业存在一定程度的供需失衡，即本环节产能建设和产量释放高于下游采购需求。而这也或将意味着，公司对下游组件厂商的议价能力将进一步被削弱。

负债199亿谋扩张，买家“没了”？

2020年-2021年，公司第二大客户一直是天合光能，两年内，后者累计为公司贡献9.78亿营收，而到了2022年，天合光能则突然掉出了公司前五大客户名单。

图源：中润光能招股书

2020年，天合光能组件产量12.36GW，电池片产量仅为7.863GW，缺口近4成。2021年，公司组件产量为24.235GW，电池片产能为18.897GW，此时缺口已降低至2成左右，也还是当年，天合光能宣布210mm大尺寸电池产能占比超过70%。

而后者或许就是天合后来放弃采购中润光能产品的主要原因，中润光能直到2023年才宣布加快210mm大尺寸双面 TOPCon 高效电池片开发以响应市场，210mm生产基地江苏龙恒三期及中润徐州二期到2023年才陆续投产，此前182mm尺寸才是公司占比较大的产品系列。

实际上2022年，天合光能的电池片缺口不降反增，从2021年的22.03%扩大至25.36%，但由于在210mm产品上的迟缓，中润光能丢失了这个大客户。

那募资20亿投建滁州8GW二期项目又能否挽回下游客户的心？

不尽然，2023年的产业格局较此前早已改天换地，中润光能的主要客户中，晶科能源、晶澳科技、阿特斯、隆基绿能等企业均已将业务触角向上延伸至电池片、硅片等领域。

常年占据公司第一大客户位置的晶科能源2021年、2022年电池片产能分别为24GW、55GW，到2023年末将达到90GW。据华泰证券测算，晶科能源的电池片自供率将从2020年的35%提升至今年年底的79%，提升速度十分迅速。

而在近两年代替天合成为中润第二大客户的晶澳科技也在10月底对外表示，预计到2023年底，电池产能将达到组件产能的90%左右。

不过，中润认为，虽然下游组件厂商的电池片产能不断提升，但产量的缺口将持续为公司产品带来稳定需求。

2022年中润光伏客户电池片缺口

图源：中润光伏第一轮问询函回复

虽然中润不断强调一体化组件厂商产能缺口的绝对规模将在未来持续扩大，但从中长期看，这种“夹缝”需求大概率将不断减少，其最终将在电池片的竞争场上与昔日客户“兵戎相见”。

截至2023年底，中润光能电池片产能将超50GW，这背后是公司不断地举债扩张。

2020-2022年及2023上半年，公司资产负债率分别为92.29%、95.56%、79.38%和79.11%。到今年三季度末，公司负债总额已达到199.14亿元，较上年末增长77.04%。

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